Valuation Calculation: การประเมินมูลค่าหุ้น หุ้นนี้ราคาน่าซื้อหรือไม่

การลงทุนแนว Value Investment หลักการแรกคือหาหุ้นที่ดีจริง และหลักการที่สอง มีมูลค่าที่เหมาะสมกับราคาที่ซื้อ ถ้าจะรู้ว่ามูลค่านี้เหมาะสมกับราคาใด การประเมินมูลค่าหุ้นเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ ราคามีการเคลื่อนไหวอยู่ทุกวันทำการ แต่มูลค่าของหุ้นไม่มีป้ายปักราคาไว้ บทความนำเสนอมุมมองในภาพกว้างในการหามูลค่าของหุ้นที่เป็นที่นิยมในปัจจุบัน

เวอร์ชั่น Youtube HD
การคำนวณมูลค่ากิจการ มักจะใช้สูตรทางคณิตศาสตร์ ที่อาจเกี่ยวข้องกับ งบการเงิน ราคา การคาดการณ์อนาคต อาจมีทั้งในรูปแบบสูตรอย่างง่าย นำ item ในงบการเงินมาหารกัน จนไปถึงแบบยากที่ใช้การประมาณการณ์มูลค่าย้อนหลัง เนื่องการคำนวณเป็นการกะประมาณมูลค่าในอนาคตที่ยังไม่ได้เกิดขึ้น ผลลัพธ์ที่ออกมา อาจไม่ตรงกับสิ่งที่เกิดขึ้น จึงมีเทคนิคที่ใช้ค่าที่คำนวณเหล่านั้นมาใช้งานเพื่อประมาณการณ์
เทคนิคในการหามูลค่ากิจการสามารถแบ่งออกได้เป็น 2 ลักษณะ

1. Level: ใช้ระดับตัวเลขที่เหมาะสมกำหนดเช่น PE<30, DIV>5, ROE>20 โดยมักจะกำหนดเป็นค่าแน่นอนไปเลยสำหรับ item นึงในงบการเงิน
2. Range: กำหนดช่วง item ที่คำนวณได้มักจะใช้ใน DCF ที่การคำนวณใช้อัตราการเติบโต ที่เปลี่ยนค่าได้ อีกแบบนึงที่นิยมใช้ คือนำมูลค่ากิจการ จากหลายๆแบบ มาหาค่าที่ซ้ำกัน เช่น PE ค่าสูงต่ำประมาณ 10-15 ซ้ำกับ DCF ที่ราคา 20-25 บาท ในบางช่วง ก็ใช้ช่วงราคาที่ซ้ำมาใช้เป็นมูลค่าที่เหมาะสม

วิธีการคำนวณหามูลค่ากิจการ จะมีหลายแบบ ดังนี้ (ในรายละเอียดสูตรคำนวณจะไม่กล่าวถึง เนื่องจากวิธีส่วนมากจะเป็นที่แพร่หลายและเปิดเผยสามารถค้นหาสูตรได้จาก internet หรือตัวอย่างบทวิเคราะห์จริงที่นักวิเคราะห์ประเมินไว้ หน้าที่หลักของนักวิเคราะห์อย่างนึงคือการคำนวณหามูลค่ากิจการ)

• Historical Price: ราคาในอดีต ว่าเคยอยู่ในช่วงใด เช่น เคยต่ำสุด สูงสุดที่ช่วง 5-10 บาท การซื้อได้ที่ราคา ใกล้ 5 บาทจะเป็นมูลค่าที่เหมาะสม ถ้าใช้วิธีนี้ประเมินมูลค่าคงจะไม่ปลอดภัยในบริษัทที่กิจการไม่มั่นคง บ.อาจกำไรลดลงฉุดให้ราคาลงไปตามกัน การทายราคาไหนว่าถูก อาจมีถูกกว่าในอนาคต และจะเสียเปรียบอย่างมาก ถ้าบ. มีความเจริญเติบโตแบบผิดปกติเกิดขึ้น ราคาที่ 10 บาทที่คิดว่าแพงแล้ว ราคาอาจจะวิ่งไปพร้อมกับกำไรจนถึง 30 บาท ก็เกิดขึ้นได้ง่าย การกำหนดค่ามักจะเป็นแบบค่า Range
• EV/EBITDA: ประเมินมูลค่าในมุมมอง ถ้าต้องการเป็นเจ้าของ บ.ทั้งบ. บ.จะสามารถให้กำไร(ก่อนหักค่าเสื่อม ภาษี)เป็นกี่เท่าของกิจการ สัดส่วนที่น้อยจะหมายถึงบ.สร้างกำไรได้มาก การกำหนดว่าจะใช้ค่าสัดส่วนเท่าใด จะเป็นแบบ Level
• P/E: ประเมิน ราคาเทียบกับกำไร หลักคิดคือเทียบผลตอบแทนที่ได้กับราคาที่ต้องจ่ายไป การเทียบราคากับ กำไร จะมีข้อเสียคล้ายๆแบบ Historical คือ กำไรที่ยังไม่ได้ประกาศมาจะทำให้ PE มีค่าสูง ราคาได้วิ่งไปหา กำไรที่คาดเดากันแล้ว และเหตุการณ์ก็จะเกิดในทำนองเดียวกันในขาลง ราคาวิ่งไปหากำไรที่ลดลงแล้ว จะพบว่า PE จะถูก , E จะอธิบายได้แต่อดีต แต่ไม่ได้บอกทิศทางที่จะไป ต่างจาก P การใช้ PE มักจะใช้เป็นลักษณะ Level หรือ Range ก็ได้เช่นกัน
• P/BV: ประเมิน ราคากับส่วนผู้ถือหุ้น ที่มาจาก สินทรัพย์-หนี้สิน หรือส่วนที่ผู้ถือหุ้นเป็นเจ้าของจริงๆ สินทรัพย์ส่วนนี้ ถ้าจะมองเป็นส่วนที่เป็นความสามารถทำกำไรได้ คือยิ่งมาก ก็มีโอกาสที่จะสร้างรายได้ ได้มาก ก็อาจมองได้ แต่สินทรัพย์อาจเป็นสินทรัพย์ที่ไม่ได้สะท้อนความสามารถจริงคือ มีสินทรัพย์สร้างสินค้าขึ้นมาได้ แต่ขายสินค้าเหล่านั้นไม่ได้ เป็นภาระแทนที่จะเป็นการสร้างโอกาส ตัวอย่าง บ.ที่มีที่ดินเปล่าเยอะ แต่ที่ดินเหล่านั้นก็ไม่ได้นำมาทำประโยชน์อะไร อาจเป็นเพราะขาดเงินทุนหรือโอกาส การใช้งาน P/BV จะใช้งานในลักษณะเดียวกับ P/E คือใช้ได้ทั้ง 2 เทคนิค แต่ปัจจุบันมักไม่เป็นที่นิยมใช้เพราะความเข้าใจในเรื่อง สินทรัพย์ไม่ก่อให้เกิดรายได้
• PEG: จะประเมินจาก PE และ อัตราการเติบโตเฉลี่ยที่ทำได้ในอดีต G มีหลักคิดที่ว่า ราคาควรเติบโตไปพร้อมกับกำไรที่เติบโตโดยเฉลี่ยของบ. ถ้า PE โตน้อยกว่า G จะประเมินว่าราคาในช่วงนั้นถูกกว่าการเติบโต แต่การประเมิน PE และ G ล้วนเป็นค่าในอดีต การใช้ค่า PEG จะยังคงถูกต้องในบ.ที่เติบโตสม่ำเสมอ ตามค่า G โดยเฉลี่ย บ.ที่มีลักษณะแบบนี้ มักจะเป็น บ.ที่ดี ดังบทความ บริษัทดี  แต่ถ้าบ.นั้นมี G ที่โตแบบไม่สม่ำเสมอ การประเมินก็จะทำได้ยาก PEG มักจะใช้เทคนิค Level คือ PEG<1
• DCF: Discount Cash Flow มีหลักคิดที่ว่าบ.จะสามารถใช้ Free cash flow ในอนาคตกลับมาสร้างรายได้กำไร เท่าใดได้ในปัจจุบัน โดยการคำนวณจะเกี่ยวข้องกับการประเมินรายได้กำไรในอนาคตด้วยการประมาณการณ์ วิธีแบบนี้ นักวิเคราะห์ทุกคนจะสามารถทำได้ แต่สำหรับนักลงทุนทั่วไปจะยุ่งยากเกินไป แม้นักวิเคราะห์ทุกคนจะทำวิธีนี้ได้แต่ก็มักจะคำนวณได้ไม่เคยตรงกันซักท่าน ที่เป็นเช่นนี้เพราะเกี่ยวข้องกับการประเมินรายได้กำไรในอนาคตที่จะตั้งสมมติฐานที่ต่างกัน ตัวเลขที่เป็น input ที่ต่างกันเล็กน้อยเมื่อเข้าสูตรคำนวณก็อาจทำให้ผลลัพธ์ต่างกันมาก การใช้งาน DCF ควรใช้เทคนิคที่เป็น Range กำหนดช่วงราคาจะเหมาะสมกว่าการใช้ค่าหนึ่งค่าใดเพราะเป็นการประมาณการณ์ เรามักจะได้ยินบ่อยครั้งว่า ต่ำกว่าประมาณการณ์ สูงกว่าประมาณการณ์บ่อยๆ บางทีก็ใกล้เคียง แต่บางครั้งก็ห่างกันไกล และเป็นที่ประหลาดใจ ในหลายๆครั้งนักวิเคราะห์มักจะปรับมูลค่ากิจการต่อเนื่องไปพร้อมกับราคาที่เปลี่ยนไปโดยเหตุผลที่แจ้งไว้มักแจ้งว่าเพราะประมาณการณ์รายได้เปลี่ยนไป ราคาที่ดิ่งลง นักวิเคราะห์ก็ประเมินมูลค่าลดระดับลงตามหลังแบบติดๆ
• SOTP: Sum Of The Parts จะนำแผนกหรือบ.ย่อย มาคำนวณหารายได้กำไร โดยมีตัวคูณแต่ละแผนกไม่เท่ากัน แล้วรวมเข้าเป็นมูลค่าบ. วิธีนี้จะเป็นวิธีที่ใช้ประเมินบ.ที่ขาดทุน แต่อาจจะมีกำไรในอนาคต เนื่องจากบ.ที่ขาดทุนจะไม่สามารถหา DCF ได้ จึงใช้วิธีที่คำนวณรายได้แบบ SOTP ทดแทน หรือ บ.ที่เป็นบ. แม่ holding company ที่ไม่ได้ทำกิจการโดยตรงแต่นำเงินไปลงทุนในบ.ย่อยที่ธุรกิจต่างกัน การจะคำนวณมูลค่าจาก cash flow หรืออัตราเติบโตเดียวกันในบ.ที่ต่างกันอาจไม่สะท้อนความเป็นจริงจึงแยกการคำนวณรายได้กำไรออกเป็นส่วนย่อยแล้วนำมารวมกัน ผลลัพธ์และการใช้งานจะเหมือน DCF
• Consensus: จาก settrade นักวิเคราะห์จากสมาคมนักวิเคราะห์จะประเมินมูลค่ากิจการไว้ ซึ่งโดยส่วนมากจะเป็น วิธีแบบ DCF ในบ.ที่กำไร, SOTP ในบ.ที่ขาดทุน หรือบ.ที่เป็น holding company ประเมินไว้และ settrade ไปดึงบทวิเคราะห์ที่ประเมินมูลค่านั้นมารวบรวมไว้ให้ บ.ที่นักวิเคราะห์สนใจมักเป็นบ.ที่มี market cap ใหญ่มีชื่อเสียงกิจการใหญ่โต บางบ. มีนักวิเคราะห์ประเมินไว้มากกว่า 10 ราคา แต่ถ้าเป็น บ.เล็กอาจไม่มีนักวิเคราะห์คำนวณไว้เลย ที่เป็นเช่นนี้เพราะบ.เล็กๆเหล่านั้นมักไม่มีประเด็นที่รายได้จะเติบโตแบบแข็งแกร่งคุ้มค่าต่อการติดตามต่อเนื่อง ไม่เหมือนบ.ใหญ่ที่มีทั้งประเด็นและความนิยมของผู้อ่าน การใช้งาน Consensus ควรใช้ในลักษณะที่เป็น Range

เทคนิคอีกแบบนึงที่น่าสนใจคือการประเมินมูลค่าด้วยวิธีทุกแบบแล้ว ก็นำมูลค่ามาหา Range ที่ซ้ำกันมากที่สุดเป็นมูลค่าที่เหมาะสม การทำเช่นนี้เพื่อป้องกันการการคำนวณวิธีใดวิธีนึงผิดพลาดจึงใช้วิธีอื่นที่คำนวณแตกต่างกันมายืนยันช่วงที่เหมาะสม การทำเช่นนี้ถ้าสมมติฐานที่ใช้คำนวณผิดพลาดเนื่องจากสภาวะเศรษฐกิจขณะที่ประเมินนั้นมีความผิดปกติอาจดีผิดปกติ จนทำให้ใช้สมมติฐานในระดับดีในทุกวิธี ค่าที่ได้ก็มักจะเป็นมูลค่าที่สูง เมื่อนำมาหา Range ก็จะได้ช่วงที่สูงซ้ำกัน ถ้าสภาวะเศรษฐกิจย้อนกลับไปอีกด้าน ค่าที่ได้มาก็ไม่ได้สะท้อนความเป็นจริง แต่ถ้าสมมติฐานที่ใช้เป็นค่ากลางๆ มูลค่าที่ประเมินออกมาจะใกล้เคียงความเป็นจริงโดยเฉลี่ย

เทคนิคประเมินมูลค่าจะให้ค่าที่ออกมาแน่นอน แต่ก็มักเป็นค่าประมาณ ไม่ใช่ค่าที่แท้จริง มีวิธีที่น่าสนใจอีกแบบที่ไม่ต้องประเมินมูลค่าโดยตรงแต่ใช้อัตราส่วนทางการเงิน คัดเลือกหุ้นได้ การคัดเลือกหุ้นเป็นวิธีที่เลือกบ.ที่น่าสนใจ เป็นขั้นตอนหลังจากการประเมินมูลค่า การประเมินมูลค่าเมื่อได้ราคาแล้วก็จะคัดเลือกหุ้นที่มีราคาเหมาะสมกับมูลค่า เป็นบ.ที่น่าสนใจ
วิธีนั้นคือการทำ Rank โดยเรียงลำดับให้ค่าที่สำคัญอยู่ในระดับต้นๆ เช่นหุ้นที่ DIV สูงเรียงลำดับจากมากไปน้อย PE ต่ำเรียงจากน้อยไปมาก เทคนิคแบบนี้มีกล่าวไว้ในบทความ Magic Formula การทำ Rank จะเป็นการหลีกเลี่ยงการประเมินมูลค่าที่ไม่แน่นอนมาใช้หลักคิดที่ว่า ขอให้หุ้นนั้นมีอัตราส่วนการเงินดีกว่าในหุ้นทั้งหมดก็เพียงพอ แม้ตลาดจะแย่ก็ขอเลือกหุ้นที่ดีกว่าตลาดก็พอใจแล้ว

ขั้นตอนของการลงทุนเน้นคุณค่า ขั้นตอนแรกคือ เลือกบ.ดี ขั้นตอนที่สองคือ ซื้อราคาที่เหมาะสมกับมูลค่า ก็จะเพิ่มเป็น 3 ขั้นตอน ถ้าใช้แนวคิดเรื่อง Rank เข้ามาเพิ่มเติม ขั้นตอนใหม่ก็จะกลายเป็น 1.เลือกบ.ดี 2.คัดเลือกหุ้นที่น่าสนใจ 3.ซื้อหุ้นที่น่าสนใจ การคัดเลือกหุ้นที่น่าสนใจก็จะประกอบไปด้วย หุ้นที่มูลค่ามากกว่าราคา รวมกับ หุ้นที่มีอัตราส่วนทางการเงินดีในลำดับต้นๆ

เมื่อได้มูลค่าของกิจการมาแล้ว ก็มาถึงขั้นตอนที่ต้องซื้อที่ราคาเหมาะสมกับมูลค่า การใช้คำว่าราคาเหมาะสมอาจไม่ได้หมายถึงราคาถูกมากมี margin of safety 30% หรือ ราคาถูกกว่ามูลค่า 30% บางครั้งนักวิเคราะห์ก็อาจกล่าวถึง upside ซึ่งก็คือ ระยะห่างราคาปัจจุบันไปถึงมูลค่าเหมาะสม นักวิเคราะห์มักจะเปลี่ยนคำแนะนำจากซื้อเป็นถือถ้า upside หรือ margin of safety น้อยกว่า 10% เพราะคิดว่าไม่คุ้มค่าที่จะเสี่ยงซื้อแล้ว แต่ถ้าสังเกตุให้ยาวนานราคาเหมาะสมอาจมีอีกความหมาย

ในบ.ที่ดี มูลค่าของกิจการจะเพิ่มขึ้นเรื่อยอาจเป็นเพราะการ M&A รวมกิจการอื่นเข้ามา หรือ ทิศทางอุตสาหกรรมขยายตัวอย่างมาก หรือ บ.เกิด economies of scale เมื่อผ่านไปถึงระยะเวลานึง มูลค่าก็จะเพิ่มขึ้นได้ การซื้อที่ราคาแพงในวันนี้ก็จะมีราคาที่แพงตามมูลค่าที่เพิ่มขึ้นได้ในอนาคต แพงวันนี้อนาคตมีแพงกว่านี้อีก การซื้อบ.แบบนี้ ซื้อที่ราคาไหนก็กำไร กำไรมากหรือน้อยก็ไม่ต่างกันแบบมีนัยยะเพราะราคาเพิ่มต่อเนื่อง มีแต่ทิศทางกำไร
ต่างจากบ.ที่ไม่ดี มูลค่าลดลงเรื่อยๆ สินทรัพย์ไม่สามารถสร้างรายได้ ได้ดีเหมือนในอดีตหรือลูกค้าลดกำลังซื้อลง บ.แบบนี้มักจะพบในบ.ที่เป็น วัฏจักร ที่ราคาขึ้นกับสินค้าโภคภัณฑ์ที่ราคาขึ้นลงในแบบ บ.ไม่มีอำนาจควบคุมราคาต้นทุน ราคาขาย หรือ บ.OEM บ.รับจ้างผลิตสินค้าเป็นชิ้น แล้วขายไปประกอบและติดยี่ห้อของเจ้าของสินค้า ที่การชะลอคำสั่งซื้ออาจจะมาจากเศรษฐกิจชะลอจริง หรือ เทคโนโลยีเปลี่ยน หรือคู่แข่งตัดราคาก็จะทำให้ โรงงานที่ผลิตสินค้าได้มาก ต้องลดกำลังการผลิตลง โรงงานที่เป็นสินทรัพย์เดิมด้อยความสามารถในการทำกำไรลง  การซื้อที่ราคาถูกกว่ามูลค่ากิจการในช่วงขาลงต่อให้มี Margin of Safety เหลือมากก็ไม่ได้ช่วยให้ปลอดภัยดังชื่อ เพราะราคามีแต่จะลดลงตามมูลค่าที่แท้จริง

การประเมินมูลค่ากิจการควรใช้ควบคู่ไปกับการประเมินทิศทางรายได้กำไรบ. ซึ่งทำทีหลังการเลือกบ.ดี บ.ดีจะมีมูลค่าที่เพิ่มขึ้นในระยะยาวแม้จะประเมินมูลค่าผิดในระยะสั้น แแต่ในระยะยาว มูลค่ากิจการก็จะเพิ่มขึ้นมาถึงจุดที่เคยประเมินมูลค่าผิดไว้ก่อนหน้า ไม่ว่าจะช้าหรือเร็วก็จะกำไรในท้ายที่สุด

Intrinsic value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life. The calculation of intrinsic value, though, is not so simple. As our definition suggests, intrinsic value is an estimate rather than a precise figure, and it is additionally an estimate that must be changed if interest rates move or forecasts of future cash flows are revised.
-Warren Buffett(1999)